2010年半年報的發(fā)布終告一段落。4月份開始的慘淡行情給不少地產(chǎn)上市公司的業(yè)績蒙上一層陰影。如果僅僅從中報業(yè)績看，多數(shù)地產(chǎn)公司的狀況還是不錯的，因為這些業(yè)績反映的，其實是2009年或更早些時候的銷售業(yè)績。但光鮮亮麗的數(shù)據(jù)背后，隱憂不少。

    由于上半年銷售業(yè)績不佳，以及信貸政策的持續(xù)收緊，開發(fā)商的資金壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2008年曾一度面臨資金鏈斷裂之虞的綠城，2009年就像什么事也沒發(fā)生過一樣地進(jìn)行大擴張，于是，今年再度面臨困局——負(fù)債率高企，大量存貨難以消化。

    如果下半年的市場銷售仍然沒有明顯起色，那么，“拿著三個蓋子蓋五口鍋”的開發(fā)商，就將有資金鏈斷裂的可能。如果真是這樣，那么，誰又會成為這其中的第一個呢？

    ◎保利地產(chǎn)：過快擴張消耗大量現(xiàn)金

    經(jīng)過連續(xù)多年的高速發(fā)展，保利地產(chǎn)（600048.SH，下稱“保利”）是到了需要尋求“自我突破”的時刻。雖然公司董事長宋廣菊在接過李彬�！耙吕彙睍r曾提出要“三年再造一個保利”的目標(biāo)，但2010年已過半程的保利，卻顯得有些沉默和失落。

    上半年，保利不僅在銷售表現(xiàn)上乏善可陳，過去幾年的凌厲勢頭不再，更為重要的是，去年在土地市場上的過度擴張，已經(jīng)給其財務(wù)和運營造成壓力。

    種種跡象顯示，擴張中的瓶頸已經(jīng)實實在在困擾著這家曾經(jīng)風(fēng)頭十足的開發(fā)商。

    今年上半年，保利實現(xiàn)房地產(chǎn)銷售面積267.09萬平方米、銷售金額217.55億元，比去年同期分別增長5.81%和3.33%。與過去平均每年翻倍的增長速度比較起來，保利上半年的銷售并不盡如人意。

    而數(shù)據(jù)顯示，保利2009年實現(xiàn)簽約面積526.69萬平方米，同比增長131.08%；實現(xiàn)簽約金額433.82億元，同比增長141.38%。如果該集團(tuán)要達(dá)到過往的增長速度，以及與萬科等同行的增長速度看齊，其年銷售至少需要在500億~600億元之間。毫無疑問，保利的壓力，將集中在下半年。

    而從營收數(shù)據(jù)上看，2010年上半年,公司實現(xiàn)營業(yè)收入112.45億元，同比增長35.63%；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為16.27億元，同比增長16.56%，攤薄凈資產(chǎn)收益率從去年同期的9.21%下降到6.17%，每股收益為0.36元。

    盡管公司預(yù)售賬款達(dá)到386.8億元，這直接鎖定未來兩年的業(yè)績，但在以萬科為代表的同行踏準(zhǔn)市場調(diào)整的節(jié)奏快速增長時，保利今年卻顯然放慢了腳步。

    同時，上半年公司銷售毛利率為34.5%，與2009年中期37.7%的水平相比下滑3.2個百分點。隨著公司二、三線城市項目數(shù)量增加，以及土地成本增加，預(yù)計毛利率下降將成為難以避免的趨勢。

    更為重要的是，土地市場上過度擴張，已經(jīng)開始給保利帶來了資金壓力。數(shù)據(jù)顯示，截至2010年6月，公司的帶息債務(wù)合計500億元，較2009年底再度增加了近200億元，其中，2010上半年凈新增銀行貸款196億元。

    有分析機構(gòu)指出：“保利過快的土地儲備速度已經(jīng)消耗了大量的現(xiàn)金，增大了公司的財務(wù)風(fēng)險。而2010年上半年公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量表現(xiàn)為凈流出 233.5億元，已經(jīng)是連續(xù)5年凈流出。短期之內(nèi)本輪房地產(chǎn)市場結(jié)束調(diào)整的可能性不大，公司過于緊張的財務(wù)狀況可能會由于市場意料之外的變化而面臨不利的局面，這是值得擔(dān)憂的地方。”

    ◎綠城：資金缺口超百億 借力易居消存貨

    下半年面臨大量存貨消化壓力的綠城中國（03900.HK）正試圖借助外力來推動銷售額的增長。從易居（中國）某區(qū)域公司總經(jīng)理處證實，雙方正醞釀在全國多座城市（杭州除外）展開合作，易居將接手綠城諸多項目的代理銷售。

    此前的2008年，恒大地產(chǎn)（03333.HK）在“最困難”的時候也曾借助易居（中國）消化大量的待售存貨，甚至還獲得了易居（中國）在資金方面的支持。

    在凈負(fù)債率再度猛增到158.8%后，綠城似乎也意識到了可能到來的危險。

    綠城的中報顯示，截至2010年6月30日，綠城的現(xiàn)金及銀行存款為110.5億元人民幣。但據(jù)綠城常務(wù)副主席兼行政總裁壽柏年在業(yè)績說明會上介紹，公司在今年內(nèi)還有約100億元人民幣的土地出讓金需要支付，建筑費用亦涉及110億元。僅此兩項，公司的資金缺口已超過100億元。

    此外，公司還有高達(dá)105.22億元的一年內(nèi)到期的短期借貸總額，如果下半年低迷的銷售狀況無法得到有效緩解，綠城的資金騰挪空間將非常有限。

    對于綠城的處境，摩根大通在最近的一份研究報告中指出，綠城的凈負(fù)債與股東權(quán)益比率在6月末達(dá)到211%，而去年12月底該比例為136%，負(fù)債比率創(chuàng)新高。該機構(gòu)預(yù)計，至2011年下半年綠城該比率會維持在200%以上的高位。

    對綠城而言，如今面臨內(nèi)外局勢，與2008年何其相似。面對高負(fù)債、高存貨，日前，綠城主席宋衛(wèi)平回復(fù)給本報的采訪短信可謂“惜字如金”：“話題敏感，少說多做，歉”。

    事實上，面對龐大的存貨壓力，公司內(nèi)部多項行動已經(jīng)付諸實施。7月20日，綠城半年度營銷工作專題會議在千島湖舉行，壽柏年召集了陳順華、郭佳峰等多位執(zhí)行總經(jīng)理及各項目公司負(fù)責(zé)人、營銷負(fù)責(zé)人。

    溫和的壽柏年在會上態(tài)度堅決：面對當(dāng)前特殊的市場形勢和下半年關(guān)鍵的營銷任務(wù)，各項目總經(jīng)理是項目營銷第一責(zé)任人，要高度重視營銷工作；要貼近銷售一線，將辦公地點前移至項目銷售案場，切實落實項目營銷周例會和聯(lián)席會議參會制度；要認(rèn)真落實各項銷售考核制度，制定靈活激勵機制。

    與此同時，綠城也不得不收起去年大手筆買地時所表現(xiàn)出來的“野心”。據(jù)統(tǒng)計，綠城今年上半年用于買地的錢僅115億元，壽柏年在業(yè)績說明會上甚至表示：“下一步會根據(jù)公司的資金情況來比較謹(jǐn)慎地買地�！毙纬蓪Ρ鹊氖牵�去年綠城買地花了450多億元。

    與此同時，綠城也將縮減年初計劃的開工面積，將原計劃的1100萬平方米下調(diào)200萬平方米左右。壽柏年在業(yè)績說明會上表示：公司下半年還會有價值 600億元的房屋可以拿出來，“預(yù)計賣掉半數(shù)的房子就有300億元”。但截至2010年7月31日，綠城集團(tuán)累計實現(xiàn)銷售金額僅約244億元。

    事實上，下半年綠城將有70個項目（或項目分期）推盤，新增可售面積約325萬平方米，壽柏年對這些項目下半年的銷售情況也并不樂觀：“能賣得了多少就是多少吧。”

    杭州一家老牌地產(chǎn)商的副總裁認(rèn)為，每家公司均有屬于自身的發(fā)展模式，綠城素來偏好高風(fēng)險。在目前調(diào)控信號頻頻釋放的情況下，房企的明智選擇將是合理定價、快速銷售從而加快存貨的周轉(zhuǎn)速度。對于眼下的行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險，綠城唯有順勢而為，才能消化諸多難題。

    ◎恒盛地產(chǎn)：下半年加快周轉(zhuǎn)

    雖然在剛剛發(fā)布的中期業(yè)績報告中，恒盛地產(chǎn)（00845.HK）竭力向投資者們提供了一份較為樂觀的“答卷”。然而，借款總額57.1%的環(huán)比漲幅，以及集團(tuán)凈利同比下降56.9%的數(shù)據(jù)，卻讓外界對該企業(yè)的資金狀況憂心忡忡。而恒盛地產(chǎn)名下旗艦項目“尚海灣”的平價入市，又給公司的業(yè)績前景蒙上一層不確定的陰影。

    恒盛地產(chǎn)在8月30日發(fā)布的中期業(yè)績報告顯示，截至2010年6月31日，公司銷售收入約24.98億元，與2009年同期約14.72億元相比，增長69.7%。2010年上半年，公司綜合毛利為13.414億元，與2009 年同期相比，有85.3%的同比上漲。究其原因，主要是由于期內(nèi)的銷售收入增加及毛利率較高所致。公告數(shù)據(jù)顯示，占期內(nèi)集團(tuán)銷售收入63.5%的尚海灣，平均售價為37581元/平方米。

    在香港地區(qū)舉行的2010年中期業(yè)績發(fā)布會上，恒盛地產(chǎn)主席張志熔對于這一物業(yè)信心不減。他公開表示，尚海灣新一期的供應(yīng)量將在下半年入市。按照計劃，下半年恒盛地產(chǎn)推出的樓盤達(dá)11個之多，這占到全年供應(yīng)樓盤數(shù)量的65%。

    不過，被恒盛地產(chǎn)視為“撒手锏”的尚海灣項目，卻可能面臨尷尬境地。公開數(shù)據(jù)顯示，這一樓盤新開價格預(yù)計在88000元/平方米左右。從表面上看，與前期銷售最高價相差無幾�！皩嶋H上這已是調(diào)整之后的價位了�！币晃唤咏�恒盛地產(chǎn)的知情人士稱。按照之前的內(nèi)部預(yù)測，尚海灣原本可攀升至10萬元/平方米左右。只是4月份之后市場調(diào)整，這一“心理價位”亦隨之變化。

    另一組數(shù)據(jù)同樣并不樂觀。上半年，集團(tuán)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為35.558 億元，而在去年下半年，這一數(shù)字為50.133億元。與此同時，期內(nèi)集團(tuán)借款總額為107.614億元，57.1%的環(huán)比增幅導(dǎo)致其資本負(fù)債比率上升至 50%。正因為此，市場對于恒盛地產(chǎn)的資金承受能力猜測不斷。

    “有部分土地會在獲取之后隨即開工，以達(dá)到項目快速銷售的運作過程�！鄙鲜鲋�情人士告知記者。中期業(yè)績報告透露，恒盛地產(chǎn)銷售收入的增長，是由于集團(tuán)交付物業(yè)建筑面積同比增長16%至15.5238萬平方米，而公司在物業(yè)發(fā)展項目上的資金來源，則來自于已預(yù)售物業(yè)的所得款項、銀行貸款及上市所得款項。這也意味著，項目迅速消化以回籠資金，已成為公司眼下的頭等大事。

    另一方面，恒盛地產(chǎn)對外擴張的步伐并未停止。近期已相繼在長春、合肥等二、三線城市出手拿地。

    對于公司的現(xiàn)金流，恒盛地產(chǎn)首席財務(wù)官程如龍表示，企業(yè)可利用資金現(xiàn)為50個億，而沒有用到的貸款額度有140億元。下半年可用的現(xiàn)金，目前尚有50億~60億元左右。

    在中期業(yè)績發(fā)布會上，張志熔表示，雖然上半年公司約25億元的銷售額偏低了一些，但確定的全年150億元目標(biāo)仍然未變，“非常有信心來達(dá)到這一銷售目標(biāo)”。根據(jù)計劃，下半年推出的11個樓盤將增加129.5254萬平方米的可售面積。中報數(shù)據(jù)顯示，上半年，公司已領(lǐng)預(yù)售證而未出售物業(yè)的可售面積，尚有 81.4342萬平方米。共計超過210萬平方米的可售面積要在下半年消化，預(yù)示著恒盛地產(chǎn)的壓力不小。

    ◎華僑城：短期負(fù)債高于現(xiàn)金結(jié)余

    房地產(chǎn)市場詭異難辨，開發(fā)商融資屢屢受困，華僑城A（000069.SZ）的大佬們或許正在為下半年的融資方案絞盡腦汁�，F(xiàn)金流捉襟見肘，但擴張步伐卻逆勢疾行，華僑城被認(rèn)為是已披露業(yè)績房企中唯一一家短期負(fù)債高于現(xiàn)金結(jié)余的公司。

    但華僑城認(rèn)為，這個判斷失之偏頗，因為公司大部分銷售項目將在下半年推出，屆時年初既定計劃完全可以實現(xiàn)。但華僑城董秘倪征也坦承，公司下半年將積極融資以補充運營資金和緩解財務(wù)壓力。

    財務(wù)狀況顯著惡化

    一直在旅游和地產(chǎn)兩大板塊同時作戰(zhàn)的華僑城，似乎并沒能在房地產(chǎn)調(diào)控中產(chǎn)生更強的抗風(fēng)險能力。相反，華僑城獨特的“旅游+地產(chǎn)”開發(fā)模式，因資金占用大和周轉(zhuǎn)率低而導(dǎo)致上半年資金鏈呈現(xiàn)趨緊局面。

    根據(jù)半年報，華僑城上半年實現(xiàn)營業(yè)收入63.73億元，同比增長84.63%，其中地產(chǎn)業(yè)務(wù)達(dá)到22.47億元，增幅達(dá)到102.09%；實現(xiàn)營業(yè)利潤18.21億元，同比增加103.59%；實現(xiàn)凈利潤13.5億元，同比增加84.83%。

    華僑城無論是主營業(yè)務(wù)收入，還是營業(yè)利潤、凈利潤等諸多指標(biāo)都比去年同期有了大幅增長，但這種大幅增長很大程度上受益于去年完成的集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市。

    值得關(guān)注的是，華僑城上半年經(jīng)營活動流入現(xiàn)金62.7億元，流出現(xiàn)金121.3億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-58.6億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額比上年同期下降312.95%，而去年同期是現(xiàn)金凈流入27.51億元。

    “舉新債還舊債”成為華僑城上半年的一項重要財務(wù)舉措。此前的8月3日，華僑城發(fā)行了20億元3年期中期票據(jù)，用于補充營運資金和置換銀行貸款。根據(jù)此次中期票據(jù)募集說明書，華僑城待償還債務(wù)融資工具余額共計50億元，分別是2011年3月29日到期的20億元短期融資券，及2012年9月1日到期的 30億元中期票據(jù)。

    截至2010年6月末，華僑城短期借款為78.72億元，長期借款為74.34億元，合計153.06億元，較2009年同期增幅達(dá)135.08%。

    半年報顯示，截至6月30日，華僑城負(fù)債合計271.4億元，資產(chǎn)總計399.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率由年初的62.7%上升至67.9%，凈負(fù)債率飆升至 84.9%。華僑城現(xiàn)金結(jié)余44.8億元，而短期負(fù)債卻高達(dá)78.7億元。此外，華僑城另有貸款擔(dān)保人民幣10.9億元、港幣4.95億元。

    高盛高華證券8月19日發(fā)布的分析報告認(rèn)為，華僑城財務(wù)狀況顯著惡化，2010年預(yù)期凈負(fù)債率為110%。該報告稱“華僑城是目前為止我們研究范圍內(nèi)唯一一家2010年上半年現(xiàn)金遠(yuǎn)低于短期貸款的企業(yè)，這表明公司難以進(jìn)行擴張，盡管國企背景使其流動性風(fēng)險較低�！�

    下半年融資解困

    華僑城證券事務(wù)代表李珂輝稱，這種財務(wù)狀況主要是因為上半年拿地和項目支持較多所致，但高盛高華證券的判斷失之偏頗，因為公司大部分銷售項目將在下半年推出，屆時年初既定計劃完全可以實現(xiàn)。

    倪征在接受媒體采訪時的解釋是，一方面上半年可售房源數(shù)量較少，公司推盤集中在下半年，這就導(dǎo)致了今年上半年結(jié)算現(xiàn)金數(shù)量較少。另一方面是公司上半年啟動了上海蘇河灣、武漢華僑城、云南華僑城等項目，資金支出量較大。

    在房地產(chǎn)調(diào)控重壓下，華僑城上半年拿地策略被業(yè)界認(rèn)為頗顯激進(jìn)。上半年，華僑城在全國范圍的拿地金額接近168億元，并于之前創(chuàng)造了兩個地王。此前的7 月28日，倪征在接受本報記者采訪時指出，今年華僑城重點擴張的城市將主要集中在一線城市和該公司已經(jīng)擁有項目的二線城市。

    中航證券分析師杜麗虹認(rèn)為，如果華僑城能夠把凈借貸資本比控制在77%以內(nèi)，則可以確保財務(wù)安全。華僑城2010年以來擴張步伐明顯加快，存在激進(jìn)擴張隱憂。

    高盛高華證券的報告也認(rèn)為，華僑城的開發(fā)重點是高端市場，更易受到政府緊縮政策的沖擊。“上半年的未結(jié)算預(yù)售收入僅為人民幣39億元，因此我們預(yù)計2011年鎖定的收入很低，這意味著2011年盈利增長前景的可預(yù)見性低于同業(yè)�！�

    另有分析認(rèn)為，隨著國家對樓市調(diào)控的深入，華僑城最為盈利的地產(chǎn)等板塊的優(yōu)勢將無法顯現(xiàn)，而“旅游＋地產(chǎn)”的模式也將遭遇市場考驗，尤其是旅游板塊，投入大、資金占用多，且盈利能力不強，這將更進(jìn)一步拖累其整體業(yè)績。

    為了改變捉襟見肘的資金困境，華僑城開始加快銷售速度以求變現(xiàn)。李珂輝說，下半年公司推盤量約占全年的七成。而根據(jù)華僑城2009年業(yè)績說明會的信息，今年華僑城可售資源有80多萬平方米，如果全部銷售完畢，則相當(dāng)于前三年結(jié)算面積的總和。

    事實上，在去年完成了集團(tuán)整體上市之后，華僑城把2010年確立為全面拓展的第一年。今年2月初，倪征就曾表示，華僑城旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)在深圳、北京、上海、成都的第一輪戰(zhàn)略布局已基本完成。

    但隨著第二輪布局的不斷加速，華僑城的資金鏈也面臨嚴(yán)峻考驗。倪征近日在接受媒體采訪時表示，為緩解財務(wù)壓力，華僑城下半年將積極融資。

    ▲誰在抄底？

    半年業(yè)績終落定，幾家歡喜幾家愁？雖然多數(shù)開發(fā)商仍在為下半年的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)而發(fā)愁，但還是有那么一些開發(fā)商在“頂風(fēng)前行”。這些手持大量現(xiàn)金，且資金周轉(zhuǎn)率較高的開發(fā)商，在市場低迷時仍然大肆擴張，或為追趕已走在前面的競爭對手，或是為了搶占市場份額。

    的確，市場低迷時是最好的擴張時機，但仍然需要注意風(fēng)險。以犧牲利潤和舉債的方式進(jìn)行的擴張，是不可持續(xù)，也是危機重重的，這一點，是必須提醒恒大地產(chǎn)的。而萬科，似乎正漸入佳境，過往數(shù)年的經(jīng)驗積累，已使公司能夠在市場動蕩時保持既定的戰(zhàn)略，同時再針對具體區(qū)域和項目進(jìn)行微調(diào)。

    不過，舉目望去，能在下半年還有余力進(jìn)行擴張的開發(fā)商，已經(jīng)屈指可數(shù)了。

    ◎恒大地產(chǎn)：第二輪擴張“以利潤換規(guī)模”

    大量的長期債券融資雖然換來恒大短期債務(wù)壓力的緩解以及現(xiàn)金流的充足，但債務(wù)規(guī)模的增加以及財務(wù)成本都將直接稀釋掉原本并不算高的利潤率。

    恒大地產(chǎn)（03333.HK，下稱“恒大”）第一次大規(guī)模擴張的成果，終于在2010年的中期業(yè)績報告上得以充分體現(xiàn)。

    從某種程度看，恒大為了這一天整整準(zhǔn)備了4年，從2006年到2009年，恒大的發(fā)展歷程大約可以概括為“舉債、投資、擴張”，直到2010年，前面3 年時間的播種終于到了收獲階段，即業(yè)績的爆發(fā)增長。數(shù)據(jù)顯示，其營業(yè)額較去年同期增長11倍至203.7億元，并且一舉超過萬科，坐上“頭把交椅”。

    這個時刻，恒大的野心顯然沒有得到滿足。從其年初接連兩次的大規(guī)模海外發(fā)債，到5月份開始的大范圍促銷回款，恒大似乎醞釀了新的“陰謀”。日前，其中期業(yè)績報告證實，其在規(guī)模上的訴求已然達(dá)到又一個讓外界“咋舌”的程度，短短半年時間，其土地儲備增長了50%，超過7500萬平方米。

    毫無疑問，恒大地產(chǎn)的新一輪擴張已悄然啟動。這一次舉債推動下的擴張最終將把這家企業(yè)推向何處？目前還不得而知。

    4年積攢的家底

    資料顯示，2006年底，恒大的土地儲備僅僅約600萬平方米，2004年到2006年的3年時間的全部銷售額不足50億，但一切從2006年開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。2008年初，恒大第一次沖擊上市時就披露了其5500萬平方米的土地儲備。

    正是在土地儲備的規(guī)模上，恒大嘗試了一把“行業(yè)第一”，而正是這個“第一”向外界傳達(dá)了恒大非同一般的“體量”。但4年時間內(nèi)，號稱“規(guī)模龐大”的恒大卻始終業(yè)績平平。數(shù)據(jù)顯示，2006~2009年間，恒大的主營業(yè)務(wù)收入分別為19億、31億、36億和57億，平均年增長率為50%。

    尤其是2009年，恒大當(dāng)年實現(xiàn)銷售303億，位列行業(yè)前五名，但其結(jié)轉(zhuǎn)收入僅有57億元，凈利潤僅10億元，僅為同年合同銷售的1/30。毫無疑問，恒大上市之后的第一份財報堪稱乏善可陳。

    號稱民營地產(chǎn)股規(guī)模第一的恒大，何以多年來“只賺吆喝不賺錢”？謎底直到近期才得以揭開。該集團(tuán)的2010年中期業(yè)績報告，終于將其家底露了出來。

    該集團(tuán)披露的數(shù)據(jù)顯示，2010年上半年，集團(tuán)營業(yè)額由去年同期的16.4億元上升為203.7億元，同比上升1142.0%；毛利由去年同期的5.5 億元上升為49.5億元，同比上升800%；凈利潤由去年同期的5.2億元上升為25億元，同比上升380.8%；股東應(yīng)占利潤由去年同期的5億元上升為 23.3億元，同比上升366%；每股盈利由去年同期的0.04元上升為0.16元，同比上升300%。

    按照慣例，每一家剛剛上市的企業(yè)，都會在上市前積攢一些“家底”，并且在上市后前兩三年時間內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績的爆發(fā)性增長。就恒大而言，由于大部分土地是2007~2008年間獲得，從施工到銷售再到交付，今年集中結(jié)轉(zhuǎn)入賬已在意料之中。自此，恒大連續(xù)多年“重資產(chǎn)、輕盈利”的局面得以改變。

    經(jīng)此一役，恒大不再是一家年營收只有幾十億的“小公司”，而正式躋身盈利與規(guī)模相匹配的一線巨頭。

    難以遏制的擴張沖動

    坦率地說，恒大的第一輪擴張不可謂不“艱難”。按照正常的思維，起伏跌宕的經(jīng)歷至少會讓恒大的擴張野心稍有收斂，但事實卻并非如此。就在剛剛能夠完結(jié)上一輪債務(wù)的同時，恒大馬不停蹄地展開了又一輪舉債和擴張。

    2010年以來，該集團(tuán)接連兩次發(fā)行海外優(yōu)先票據(jù)，票面利息高達(dá)13%，總?cè)谫Y額度為13.5億美元，相當(dāng)于一次大規(guī)模的IPO。據(jù)該集團(tuán)透露，接連兩番發(fā)債的目的，是償還一部分老的債務(wù)，另外則是避免遇到市場調(diào)整時出現(xiàn)“資金壓力”。

    盡管高達(dá)13%的發(fā)行利率頗受質(zhì)疑，但對恒大而言，通過發(fā)行兩筆債務(wù)，填補了IPO融資額度的不足，大大緩解了短期債務(wù)壓力。更為重要的是，如同該集團(tuán)在過去4年所走的路程一樣，大幅舉債直接帶來規(guī)模上的大肆擴張。

    該集團(tuán)中期業(yè)績報道披露的信息顯示，截至目前，集團(tuán)的土地儲備總量7238萬平方米，73個項目，36個城市。僅僅在上半年，該集團(tuán)新增項目26個，涉及土地面積2221萬平方米。

    半年新增土地超過2000萬平方米，這在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)中，堪稱又一大紀(jì)錄。2009年是諸多地產(chǎn)巨頭跑馬圈地頗為顯著的年份，但買地量較大的保利地產(chǎn)，也只是全年新增土地約1400萬平方米。

    有未經(jīng)確認(rèn)的消息顯示，為了能夠?qū)崿F(xiàn)快速買地，恒大內(nèi)部出臺了“另類”的獎勵模式，即各地區(qū)分公司的總經(jīng)理每買一塊地，月薪可增長5萬元。

    小小的一個獎勵措施，使得恒大對規(guī)模壯大的饑渴程度可見一斑。據(jù)悉，該集團(tuán)目前每年的開工量為2000萬平方米，與萬科的巨大開工量比較起來，有過之而無不及。

    恒大的野心到底有多大？該集團(tuán)的高層從來不愿公開承認(rèn)是“超過萬科”，但種種跡象卻顯示，該集團(tuán)寧肯犧牲利潤也要尋求規(guī)模的突破，其最終想要的，恐怕正如其名字一般——恒大。

    規(guī)模的代價

    從2006年最早引入投行，到2010年的海外發(fā)債，幾年時間內(nèi)，恒大可謂使用了所有它能夠用上的融資方式，包括引入基礎(chǔ)投資者、IPO、私募股權(quán)融資、項目合作、債券。而這一切融資行為的最終目的，便是借助資本的實力打造一艘超級地產(chǎn)航母。

    截至目前來看，盡管其間幾經(jīng)波折，但恒大“做大”的目的已經(jīng)初步實現(xiàn)。但這不意味著它沒有付出代價。事實上，在恒大的體量越來越大的同時，其利潤率和負(fù)債率等財務(wù)指標(biāo)，一直都是其“軟肋”。

    數(shù)據(jù)顯示，2006~2009年，該集團(tuán)的稅后凈利分別為3.2億、10億、6.3億和10億，而凈利率則分別為16%、34%、18%和17%。從凈利率表現(xiàn)來看，2007年是恒大表現(xiàn)最為突出的一年，但2008、2009年恢復(fù)到正常水平。而到了2010年上半年，盡管集團(tuán)結(jié)轉(zhuǎn)收入超過200億，凈利潤達(dá)到25億的歷史最高水平，但凈利率和毛利率都進(jìn)一步下降到12%和24%。

    另外一方面，大量的長期債券融資雖然換來短期債務(wù)壓力的緩解以及現(xiàn)金流的充足，但債務(wù)規(guī)模的增加以及財務(wù)成本都將直接稀釋掉原本并不算高的利潤率。恒大2010年半年報數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，集團(tuán)貸款余額為 252.73億，較年初的141.76億增加110.97億，增幅78%。其中，13.5億美元的海外優(yōu)先票據(jù)利率為13%，這意味著，為這一筆融資每年需支付的利息為1.75億美元，折合人民幣約11億，相當(dāng)于其上半年凈利潤的約45%。

    ◎遠(yuǎn)洋地產(chǎn)：到二三線城市拿地

     “公司會按照新五年計劃穩(wěn)步地在沿海、沿江拓展，像�？�、重慶、成都，以及武漢、秦皇島、長春這些城市都是我們目前正在關(guān)注的快速發(fā)展城市�！�

    盡管沒有萬科、恒大那樣超百億甚至幾百億的銷售額，但遠(yuǎn)洋地產(chǎn)（03377.HK，下稱“遠(yuǎn)洋”）的上半年業(yè)績已然是其歷史最好成績。

    遠(yuǎn)洋8月18日發(fā)布的2010年中期業(yè)績報告顯示，2010年上半年，遠(yuǎn)洋實現(xiàn)協(xié)議銷售額達(dá)83.03億元，較去年同期的70.02億元上升約19%。盡管相比全年180億的銷售目標(biāo)尚不足一半，但其尚未入賬的協(xié)議銷售額達(dá)到了154.02億元，這將為其下半年以及2011年的銷售業(yè)績提供良好的保障。

    仔細(xì)分析不難發(fā)現(xiàn)，遠(yuǎn)洋協(xié)議銷售額的上升，一定程度上得益于今年上半年尤其是宏觀調(diào)控之前重點城市房價的飛速上漲。

    中報顯示，2010年上半年每平方米平均售價（不包括車位）為13706元，相比2009年同期的每平方米平均售價9829元，上升了39%。而計入車位的平均售價更是上升40%至13265元。在這其中，遠(yuǎn)洋位于北京、杭州等房價漲幅居全國前列城市的項目，為其銷售均價40%的提升做出了最大貢獻(xiàn)。

    有了良好的銷售作保障，遠(yuǎn)洋手頭的現(xiàn)金也逐漸充盈。

    至6月末，遠(yuǎn)洋共持有現(xiàn)金約144億元，加上尚未使用的人民幣219億元授信額度，未來可供營運及拓展的總資金最高達(dá)363億元。

    如此規(guī)模的可流動資金，使得遠(yuǎn)洋成為今年上半年土地市場中最為引人注目的公司之一。

    2010年上半年，遠(yuǎn)洋共計購入分別位于北京、大連、青島及海南的六幅土地，總樓面面積達(dá)93.7萬平方米，其中北京望京的一幅地塊還刷新了當(dāng)時的北京 “地王”紀(jì)錄。截至上半年，遠(yuǎn)洋的總土地儲備已達(dá)總建筑面積1442萬平方米。而高歌猛進(jìn)拿地也相應(yīng)地令遠(yuǎn)洋的土地成本有所上升，據(jù)中報透露，目前遠(yuǎn)洋的土地儲備平均成本約每平方米2835元，相比2009年底的2251元，上升了25.9%。

    截至6月30日，其尚未支付的土地款僅為 18.42億元。此前大量土地款的支付，使遠(yuǎn)洋正承受較高的負(fù)債率和凈借貸比。公告顯示，上半年公司總負(fù)債519.6億，總資產(chǎn)769.3億，負(fù)債率一度高達(dá)67.5%，高于行業(yè)平均40%~50%的水平，其中一年以上貸款期的長期貸款額為220億。此外，凈借貸比由去年底的14%增至68%，同樣高于行業(yè)平均水平。

    而7月以來，遠(yuǎn)洋在資本市場中的一番騰挪，又使其凈借貸比得以下降。公告披露，由于發(fā)行永久性次級可轉(zhuǎn)換證券，公司在7月下旬成功籌得資金凈額8.82億美元。截至7月31日，公司手頭持有現(xiàn)金約200億元，凈借貸比下降至35%。

    展望2010年下半年的市場發(fā)展態(tài)勢，遠(yuǎn)洋方面認(rèn)為，從供求關(guān)系來看，上半年新開工面積8.05億平方米，同比增長67.9%，隨著新增供應(yīng)加大，在銷售增速放緩的情況下，房價將有繼續(xù)小幅下行的壓力；從區(qū)域格局來看，環(huán)渤海、長三角、珠三角及中西部區(qū)域市場成熟度差異較大，其中個別熱點城市房價快速上漲的勢頭將被遏制，而大部分二三線城市總體表現(xiàn)會保持穩(wěn)步上揚。

    “遠(yuǎn)洋在北京土地市場的短期布局已基本完成，當(dāng)然如果有好的地塊也會去參與，但下一步更加關(guān)注非熱點城市的土地市場�！边h(yuǎn)洋行政總裁李明此前在接受《第一財經(jīng)日報》采訪時如此表示。

    對于非熱點城市的選擇，李明解釋說，除了現(xiàn)有的城市以外，遠(yuǎn)洋也想介入一些有發(fā)展?jié)摿Φ亩�、三線城市，“公司會按照新五年計劃穩(wěn)步地在沿海、沿江拓展，并且把握住加速的城市化進(jìn)程所帶來的機遇，像�？�、重慶、成都，以及武漢、秦皇島、長春這些城市都是我們目前正在關(guān)注的快速發(fā)展城市�！�

    對此，瑞銀集團(tuán)日前發(fā)布研究報告認(rèn)為，遠(yuǎn)洋擴大土儲的策略逐步由北京轉(zhuǎn)移至具強勁發(fā)展?jié)摿Φ难睾３鞘�；公司低�?fù)債率及穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，將有助于公司于下半年以低成本收購?fù)恋亍?/P>

    ◎萬科：二三線布局繼續(xù)領(lǐng)跑

    過去兩三年時間內(nèi)，一直被同行步步緊逼的行業(yè)龍頭萬科，終于可以得以暫時喘息。因為無論是規(guī)模還是業(yè)績，萬科在上半年依然充當(dāng)了行業(yè)領(lǐng)跑者的角色，已經(jīng)讓它后面的一幫子兄弟望塵莫及。

    根據(jù)已公布的數(shù)據(jù)，萬科上半年累計實現(xiàn)銷售面積320.2萬平方米，銷售金額367.7億元，為有史以來的最好成績，而其未結(jié)轉(zhuǎn)的合同銷售金額達(dá)到573億元的歷史最高水平。

    上半年繼續(xù)領(lǐng)跑

    或許亂世方顯強者本色。今年4月以后，房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策對市場產(chǎn)生了顯著影響，全國主要城市的新房成交量此后一路大幅下滑。但從銷售數(shù)據(jù)來看，萬科的銷售額今年以來持續(xù)創(chuàng)出新高，新盤認(rèn)購率不斷上升。

    萬科董秘譚華杰認(rèn)為，一方面是因為2009年下半年以后萬科開工、推盤速度快于行業(yè)整體，行業(yè)整體的供應(yīng)高峰為今年9到11月，而萬科3月份以后推盤量已經(jīng)開始放大，6月份以后即進(jìn)入推盤高峰。另一方面是因為萬科的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)里小戶型比例高，普通住房主要面向自住購房者，受行業(yè)波動影響小。

    萬科董事局主席王石此前接受采訪時稱，萬科一貫堅持不捂盤策略和隨行就市的定價策略，以及萬科一直堅持的裝修房受歡迎的程度顯著上升，是萬科在上半年取得不錯業(yè)績的重要因素。

    日信證券的分析報告認(rèn)為，快速擴張二三線城市成就了萬科的行業(yè)領(lǐng)跑者地位。1至6月，萬科累計新增項目38個，權(quán)益規(guī)劃建筑面積合計893萬平方米，平均樓面地價在2300元/平方米。一線城市中僅在上海、北京及廣州獲得4個項目合計建面66.7萬平方米，占總獲取項目建面的5.66%，而二三線城市成為萬科擴張的重點，截至報告期末，萬科在二三線城市的權(quán)益土地儲備已達(dá)到3179萬平方米。

    但這并不意味著萬科沒有受到調(diào)控政策的影響。從已經(jīng)披露了上半年業(yè)績報告的“保招萬金”來看，萬科的業(yè)績增長幅度只是差強人意，總共實現(xiàn)營業(yè)收入167.7億元，凈利潤28.1億元，同比增長11.4%。

    比較起來，保利、金地和招商地產(chǎn)中的任意一家，業(yè)績增長都比萬科好。其中，保利實現(xiàn)營業(yè)收入112.45億元，實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤 16.27億元，同比分別增長35.63%和16.56%；金地營業(yè)收入達(dá)到87.4億元，同比增長150.32%，營業(yè)利潤18.6億元，同比增長 257.89%，其中歸屬于上市公司股東的凈利潤12.27億元，同比增長327.02%；招商地產(chǎn)上半年實現(xiàn)營業(yè)收入69.8億元，同比增長 142.76%。

    對萬科的行業(yè)龍頭地位威脅最大的還是恒大地產(chǎn)(03333.HK)。新政調(diào)控之下，不少開發(fā)商收緊戰(zhàn)略，業(yè)績下滑，而上市不足一年的恒大地產(chǎn)銷售業(yè)績卻逆勢上揚。中報顯示，截至6月30日，恒大地產(chǎn)收入飆升至203億元，較去年同期激增11倍，而公司凈利潤達(dá)23.3億元，同比翻近兩番，相比萬科的28億元僅一步之遙。

    高負(fù)債和低盈利待考

    同時有分析認(rèn)為，萬科在三、四線城市的擴張是以犧牲如今的盈利為代價的，或許是為明天積蓄力量。萬科總計在全國近40個城市擁有項目，并且仍在不斷地進(jìn)入新的城市，但在眾多三、四線城市處于微利甚至虧損階段。

    除了直接拿地，收購和合作一直是萬科主流的擴張方式之一。2月，萬科以3.3億元收購昆明一家地產(chǎn)公司；3月又以1.5億元收購上海濱江房產(chǎn)有限公司 75%的股權(quán)；4月，萬科又以9820萬將深圳一家地產(chǎn)公司收入囊中。而上半年，萬科共收購了17家公司，平均每10天就“消滅”一家地產(chǎn)公司。

    規(guī)模居行業(yè)之首，但萬科的盈利能力并不是第一。一直被萬科視為競爭對手之一的中海地產(chǎn)，在凈利潤額、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、營收利潤率和成本控制等經(jīng)營效率指標(biāo)上數(shù)年來都居業(yè)內(nèi)首位。

對比中報可以發(fā)現(xiàn)，上半年中海地產(chǎn)的經(jīng)營利潤為79.8億港元，同比增加48.4%；凈利潤則達(dá)到了44.6億港元，同比增長66.7%；但萬科上半年的營業(yè)利潤為41.18億元，比去年同期的41.90億略有減少。

    這或許是萬科在今年強調(diào)成本控制的一大原因。2010年上半年，中海營業(yè)收入是175億港元，對應(yīng)的銷售成本是100億港元；上半年萬科的營業(yè)收入為167億元，相對應(yīng)的銷售成本是102億，明顯高于中海地產(chǎn)。

    尤其是在銷售費用上，中海的銷售費用是1.9億港元，盡管規(guī)模繼續(xù)擴大，但銷售費用卻比2009年同期的2.2億港元大幅減少。但萬科上半年營業(yè)收入略有下降的情況下，銷售費用逆勢增加了將近9%，達(dá)到6億元。

    截至2010年6月30日，萬科的總資產(chǎn)是1605億元，而2009年年末這一數(shù)字為1376億元，增長高達(dá)16.64%。為了支撐規(guī)模上的擴張，萬科上半年負(fù)債為858億元，2009年年末是680億元，增長率高達(dá)26.19%。

    半年報顯示，萬科負(fù)債總額為1120.93億元。統(tǒng)計表明，“萬保招金”負(fù)債總額為2779.45億元，而萬科占40.32%，位居第一位。

    針對近期有媒體稱萬科中期負(fù)債金額超過千億的報道，譚華杰9月2日表示，由于房地產(chǎn)行業(yè)收入確認(rèn)滯后于銷售的特殊性，中期時萬科的賬面負(fù)債中包括了多達(dá) 453.8億元的預(yù)售賬款，占整體賬面負(fù)債的40.5%，如果不考慮這部分金額，萬科實際負(fù)債只占總資產(chǎn)的41.6%，而銀行借款僅占萬科總資產(chǎn)的 11.9%。

    但譚華杰強調(diào)，截至中期時，萬科持有現(xiàn)金191.1億元，而包括信托在內(nèi)的一年內(nèi)到期的全部借款僅134.2億元，7、8 月銷售持續(xù)放量，讓萬科的現(xiàn)金流更加充裕。而9、10、11三個月行業(yè)將迎來供應(yīng)量高峰，萬科的新推盤規(guī)模仍然會保持較高水平，公司會繼續(xù)堅持快速銷售的原則，包括采用積極的定價策略，爭取比較理想的新推盤銷售率。

    附表 主要上市房企2010年中報業(yè)績

    公司 收入 毛利潤 主營業(yè)務(wù)利潤 凈利潤 公司應(yīng)占凈利 現(xiàn)金余額

    恒大 203.66 49.47 19.50 25 23.29 184.88

    萬科 167.66 48.28 31.56 31.61 28.12 191.11

    保利 112.45 28.57 18.23 18.23 16.27 125.51

    綠城 38.7 14.61 4.91 3.61 3.32 110.50

    碧桂園 117.66 39.89 19.99 18.09 17.63 101.46

    單位：億元人民幣

    附表 2010年上半年現(xiàn)金流最緊張的前9家A股地產(chǎn)公司

    公司 本期現(xiàn)金流 （調(diào)整后） 上年同期 增長率（%）

    保利地產(chǎn) -233.46 54.53 -528.13

    萬科A -95.14 98.22 -196.86

    金融街 -67.74 -10.15 -567.39

    華僑城A -58.56 27.51 -312.87

    金地集團(tuán) -45.36 26.43 -271.62

    中華企業(yè) -34.92 7.53 -563.74

    首開股份 -29.06 4.18 -795.52

    嘉凱城 -22.21 12.84 -272.97

    泛海建設(shè) -20.43 -1.14 -1692.10

    單位：億元人民幣